Retornos de AFP. Parte VI: La Falacia del Plazo de Inversión

Una falacia que se predica a menudo con respecto a la preferencia de las acciones por sobre la renta fija, y especialmente aplicado a los multifondos de las AFP, es que tratándose de plazos largos, la inversión en las primeras tiende a mostrar un retorno mayor que las segundas, ya que si bien están sometidas a mayor volatilidad, el mayor plazo permite recuperar las pérdidas que pueden ocurrir.  En la misma línea de razonamiento,  se plantea que en el largo plazo no importa tanto la desviación mensual o anual de los retornos, porque el mayor retorno esperado del fondo A, por ejemplo, permite recuperarse en el tiempo, y al final, lo que importa es la varianza de períodos más largos de tiempo; lo que importa es el fondo acumulado al final. La consecuencia de la falacia es que para horizontes largos de inversión, los afiliados deberían preferir aquellos multifondos “más cargados” a las acciones.

La lógica tras la postura de que los ciclos recuperan las pérdidas tiene implícito que, tratándose de plazos largos, el valor final de la inversión en acciones supera siempre al valor final de la inversión en renta fija. De hecho, así lo indica el retorno esperado del multifondo A, que es mayor que el retorno esperado del multifondo E (note que en ambos estamos hablando de retornos esperados).

Este argumento es conocido en la literatura como la “diversificación en el tiempo”. Dado que interesa el valor final de la inversión, no importa mucho lo que pase en el trayecto, mientras dicho valor final sea mayor que la inversión alternativa. Es decir, la volatilidad mensual o anual no sería un riesgo real si un afiliado puede esperar mucho más tiempo.

Pero, ¿se podría dar que, en un horizonte largo de inversión, el valor final de una cartera de renta fija sea mayor que el valor final de una cartera de renta variable? La respuesta es sí. Una razón obvia es que si el valor final de la cartera accionaria es siempre superior al valor final de la cartera de renta fija, nadie tendría esta última, ¿para qué, si las acciones siempre ganan? Una razón técnica es que el premio por riesgo (PR, uno de los factores que incide en la decisión de inversión en acciones versus bonos[1]), que es el promedio de la diferencia entre el valor final de la inversión en acciones y el valor final de la inversión en bonos entre todos los escenarios posibles,  por definición es mayor que cero, pero esto es en promedio y no para cada uno de los escenarios posibles. Por lo tanto, debe existir al menos un escenario en que el valor final de la cartera de renta fija sea superior al de la cartera de acciones. Así, las acciones tendrían mayor retorno que la renta fija, en promedio y no en todos los casos, dando cuenta precisamente de que existe el riesgo.

Por lo tanto, si bien en la medida que aumenta el plazo de inversión se hace más probable que las acciones le ganen a la renta fija, también aumenta la magnitud media de la diferencia para ambos lados, negativa y positiva: en la medida que aumenta el plazo de inversión, es más probable que ocurra una crisis[2]. Entonces, decir que a mayor plazo el retorno acumulado aumenta y llegar hasta ahí (y decidir) es peligroso y no es contar el cuento completo: también aumenta la magnitud de la variabilidad del valor final. En el siguiente gráfico se muestra el retorno acumulado y la desviación estándar del retorno acumulado para los distintos multifondos, desde su creación a enero 2013:

 

Como dice un proverbio chino, un gráfico dice más que mil palabras. Sólo destaco dos puntos: a) en febrero 2009, el retorno acumulado (desde la creación de los multifondos) del multifondo E fue superior al multifondo A. Sí, leyó bien; b) es muy citado como ejemplo de la recuperación en el tiempo lo que ocurrió con el fondo A en la crisis del año 2008, donde perdió 40,26%, pero se recuperó en el año siguiente, donde ganó 43,4%. De hecho, en una reciente entrevista[3], el Presidente de la Asociación de AFP, Guillermo Arthur, ante una pregunta sobre la crítica a la rentabilidad de las AFP por su actuar en la crisis del 2008, señaló: ”Simplemente nos vimos afectados por la crisis internacional. No hay que olvidar que somos una actividad muy regulada, lo que hace que las inversiones de los fondos sean totalmente seguras. No hay ninguna crisis de la cual no se haya salido dentro de un espacio de tiempo de dos o tres años”. ¿Qué tal? Este argumento está doblemente errado, porque las inversiones no son seguras y porque respecto de la recuperación los retornos consideran bases distintas. Bien medido, si consideramos el valor acumulado que llevaba el multifondo A previo a la crisis (mayo 2008), la verdad es que ¡a mayo 2013 todavía no recupera dicho valor!, y ya van cinco años. Sí, leyó bien. ¿Ha oído que alguna AFP o la Superintendencia del ramo haya dicho esto tan claramente?

Estamos, entonces, frente a una disyuntiva: al aumentar el plazo de inversión aumenta tanto el premio por riesgo acumulado y también la variabilidad del valor final de la cartera. No está claro que es mejor invertir en acciones a plazos largos. Note que el riesgo de inversión acumulado aumenta (¡no disminuye!) en la medida que aumenta el plazo de inversión.

La evidencia empírica es abrumadora en cuanto a que las acciones sufren riesgo significativo de ser vencidas por bonos de largo plazo indexados a inflación, para plazos de inversión de 20 años. En ausencia de dominancia, esto es, que el retorno acumulado de las acciones no gana siempre al retorno acumulado de renta fija, la elección del porcentaje de acciones en la cartera dependerá del grado de aversión al riesgo del afiliado. Campbell y Viceira (2002[4]) plantean que aunque la aversión al riesgo tiende a ser menor en los más jóvenes, la magnitud de la disminución es leve, tanto así que se señala que la cartera a los 35 años difiere poco de la cartera a los 65.

Por lo tanto, dado que una inversión en acciones es más riesgosa que la renta fija para todos los plazos, es sumamente peligroso que una AFP realice proyecciones de valores futuros usando retornos esperados. Lo correcto sería usar el Equivalente Cierto de dicho retorno, dado por una tasa libre de riesgo. Cualquier cálculo de proyecciones se considera, implícitamente, en una promesa. Por algo hoy se habla, con justa razón o no, de “promesas incumplidas”. Conviene recordar que se trata de un sistema previsional, y según la Real Academia Española, previsión es la “acción de disponer lo conveniente para atender a contingencias o necesidades previsibles”.

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[1] Otros factores que inciden en la decisión de inversión son el grado de aversión al riesgo y el nivel de riesgo de la inversión en acciones en relación con el riesgo de la inversión en renta fija.

[2] También es correcto decir que es más probable que ocurra un auge bursátil, pero destacamos lo primero para enfatizar que el grado de aversión al riesgo es una variable relevante, especialmente tratándose de fondos de pensiones.

[3] http://www.df.cl/arthur-responde-al-presidente-pinera-si-se-cotiza-regularmente-el-sistema-de-pensiones-si-funciona/prontus_df/2013-06-20/205744.html

[4] Campbell, J., Y. L. Chan y L. Viceira (2003): “A Multivariate Model of Strategic Asset Allocation”. Journal of Financial Economics, Vol. 67 (1), pp. 41-80.

Retornos de AFP. Parte V: la verdadera rentabilidad para el afiliado

Normalmente, cuando se habla de los retornos de los multifondos se hace desde el punto de vista de la inversión en sí misma y no desde el punto de vista del afiliado. Me explico: todos los cálculos y comparaciones que se hacen consideran la rentabilidad bruta de la inversión[1], sin deducir las comisiones que mes a mes paga el cotizante. Grave error de omisión.

Y a veces, el tema de las comisiones pareciera que incluso hasta se minimiza. Cito ejemplos, ¿ha oído Ud. esta afirmación: las comisiones son un porcentaje bajo del sueldo, digamos un 1,4%?, y no toman en cuenta que en realidad lo relevante es el porcentaje que la comisión representa del monto total que Ud. destina a su jubilación, y por lo tanto, el mismo 1,4% del sueldo equivale a un 12,3% del monto que se le descuenta mensualmente[2]. ¿O estas dos siguientes, en defensa de lo anterior y dignas de un premio a la creatividad?: a) la comisión se cobra una vez y nunca más, sólo en el momento que ocurre el descuento, después la administración es gratis; b) la comisión como porcentaje del monto administrado es decreciente en el tiempo, llegando a ser un porcentaje muy mínimo, inferior a lo que cobran otras inversiones alternativas. Ingeniosos, pero si nos pillan desconcentrados…

¿Cuál será el efecto de las comisiones en la rentabilidad para el afiliado? LA (destaco LA como sinónimo de única) herramienta matemática-financiera que domina a cualquier otro indicador creativo que queramos usar es la Tasa Interna de Retorno (TIR) implícita en los Flujos de Caja finales del afiliado. El afiliado hace un trato en que cada mes destina el 10% más la comisión cobrada a cambio de un fondo acumulado al final de su vida laboral. La tasa que iguala el valor futuro de los ahorros mensuales (comisiones incluidas) con el fondo acumulado es la rentabilidad relevante para él. Esa es la TIR.

Hagamos el cálculo. Para que no nos digan que los multifondos llevan sólo 10 años y que esto se debe analizar en un escenario de largo plazo, y nos den alguno de los tres sagaces argumentos comentados anteriormente, consideremos los datos de más de 30 años, desde la creación del sistema (1981) y luego (2002) las 5 opciones que se crearon. El siguiente cuadro resume los retornos de la inversión (brutos) y la rentabilidad final que para el afiliado (TIR, deducidas las comisiones). No se decepcione.

Para el período 1981-2012, ¡las comisiones representan más de 300 puntos base de la rentabilidad bruta! Para ser justos en el análisis, debería caer un poco si aumentamos el plazo a unos 40 años, pero ojo, también estamos considerando el caso de una persona que cotizó por 31 años, ¡sin ninguna laguna previsional!

Los porfiados de siempre puede que nos den otro argumento: la función de las AFP no es sólo invertir, existe una serie de tantas otras tareas que las AFP deben hacer, tales como recaudación, cobranza judicial, administración y pagos de beneficios, sucursales, gestión comercial y un largo etcétera. Tareas todas que deben ser financiadas. Es cierto, si la comisiones sirven para financiar estas otras actividades (argumento totalmente discutible y que da para otra columna, ya que son productos distintos), ¡con mayor razón deben ser deducidas de la rentabilidad bruta! Insistimos a riesgo de ser repetitivos: la TIR es el cálculo que le interesa al afiliado, no los retornos brutos ni menos la Rentabilidad sobre el Patrimonio de la AFP (a propósito, ROE de 26,9% en 2012). Informar sólo la rentabilidad bruta es entregar información parcial. Perfectamente los afiliados podrían sentirse “engañados”. ¿Class action? No nos quejemos después. Power to the people, diría Lennon.

A la luz de los hechos, ¿no resulta caro el sistema, especialmente, como lo demostramos en las columnas anteriores, cuando sabemos que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, su rol es prácticamente nulo en la obtención de rentabilidades anormales, más allá de las que explica el riesgo asumido?

Sí, por paradójico que resulte, la estrategia más sensata para una AFP (¿Estatal?) apunta al siguiente prurito (en sus dos significados): “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse radicalmente en las comisiones cobradas, que éstas lleguen a ser una fracción de incluso la más barata que hay actualmente, constituyendo una señal clara de precios de equilibrio de largo plazo.

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[1] Normalmente se publica el promedio de retorno bruto, pero este promedio no es representativo de la rentabilidad. Al tratarse de aportes constantes en el tiempo (mensuales) y no sólo uno al inicio del período, lo correcto sería publicar un promedio ponderado en función del fondo acumulado (no es lo mismo ganar un 10% sobre 1.000 que un 2% sobre 100.000).

[2] Las comisiones actuales van desde 0,77% a 2,36% del sueldo imponible. Esto es un 7,15% y 19,09%, del desembolso que el afiliado hace mensualmente para su previsión, respectivamente.

Retornos de AFP. Parte IV: ¿Qué estrategia de inversión debería seguir una AFP?

Repaso: en la parte I se analizó que el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro; en la parte II se determinó que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, éstas se mueven en manada; y en la parte III, se concluye que no habría diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. 

En vista de lo anterior, ¿qué estrategia de administración de carteras debería seguir una AFP? Si bien lo que a continuación comentaremos va más allá de las restricciones que la legislación imponga al respecto, no debería pasar desapercibido para ningún directorio de AFP, incluso para la(s) Autoridad(es). Respire hondo y trate de llegar al final de esta columna de un solo tirón.

En un mercado eficiente, los retornos esperados implícitos en el precio spot de los activos financieros debería reflejar su riesgo. Quien compra debería recibir una tasa de retorno consistente con el riesgo percibido. Dicho de otra forma, todo título debería estar en la Línea de Mercado de Valores (del modelo CAPM, si es que éste es válido) en su dimensión doble de retorno esperado versus riesgo percibido.

La evidencia de eficiencia semifuerte del mercado (esto es, que los precios de los activos financieros incorporan toda la información pública disponible, y por lo tanto, toda nueva información pública para un inversionista no debería derivar en un retorno promedio superior al ajustado por riesgo, es decir, no se le podría ganar permanentemente al mercado) es mixta. La hipótesis recibe casi unánime apoyo de numerosos estudios de eventos. Sin embargo, en estudios de predicciones de retornos basados en premios por riesgo en series de tiempo presentan evidencia en contra.

Con todo, probablemente el punto es ¿cómo evaluar a los inversiones de las AFP? Por sentido común, si decimos que una AFP es mejor (como algunas se jactan) es porque su desempeño debería ser consistentemente superior al benchmark de riesgo similar, en este caso, ya sea el promedio del sistema, otra AFP o alguna estrategia de inversión relativamente fácil de replicar por los agentes. En los escritos anteriores ya vimos que no nos atrevemos siquiera a insinuar que algún multifondo, AFP o el sistema le gane otro que se le pare enfrente. Se trata, entonces, de saber si las AFP podrían lograrlo (¿de aquí en adelante?, para no perder la fe)… de si pueden tener una capacidad superior de análisis y la consiguiente toma de posiciones.

Estimar las variables relevantes que determinan el precio objetivo de una acción, por ejemplo, tiene mucho de ciencia y arte. Un analista superior (o un departamento de estudios) debería entender cuales son las variables relevantes en los procesos de valuación, tener la habilidad de estimar dichas variables y pronosticar, ¡mejor que otros!, el efecto de la información pública relevante en el precio del título.

Estudios indican que la mayoría de los administradores de carteras de inversión no pueden ganarle, ajustado por riesgo, a una estrategia simple de “comprar y mantener” una cartera. De hecho, incluso el desempeño puede ser inferior. Una explicación puede ser que no hay una real capacidad superior de análisis y el costo del Research y Trading fuerzan los resultados, moderando el supuesto retorno que se quiere lograr. Otra explicación apunta a que, si es que existe(n) algún(os) analista(s) o departamento de estudios superior(es) al resto, por definición deberían ser pocos. O, también, porque resultaría más fácil ganarle al mercado en títulos de empresas “menos conocidas”, tal vez más pequeñas o que el mercado “no les sigue tanto la pista” (dicho sea de paso, todo lo contrario de los títulos “aefepeables”).

Ergo, la discusión debería apuntar a si vale la pena que el administrador de carteras de inversión (válido para una AFP y también para corredoras de bolsa en los siúticamente llamados servicios de asset managment), sea activo en su portfolio –esto es, comprando y vendiendo títulos permanentemente- o simplemente pasivo –es decir, esencialmente comprar y mantener, y hacer de vez en cuando un rebalanceo-.

La decisión de qué tipo de administración de carteras llevar debería depender del acceso que él cree tener a análisis superior. Si cree que puede manejar activamente una cartera de inversión es porque cree que tiene la capacidad de detectar títulos sobre o subvalorados, de lo contrario, sería un juego con VAN igual a cero. En contraste, sin acceso a análisis superior, en habilidad y market timing en tomar posiciones, probablemente lo más sensato es seguir una administración pasiva de carteras y asumir que todos los títulos se encuentran razonablemente valorados por el mercado, en coherencia con su nivel de riesgo (y de paso, una AFP podría preguntarse: ¿para qué ponerse creativos con platas ajenas?). Si se presentan “ventanas” de arbitraje, deberían ser temporales.

Ahora imaginemos por un segundo que la AFP X tiene la “bolsa de cristal” que le permite ganar permanentemente al resto y obtener un exceso de retorno por sobre el riesgo asumido en cada uno de los multifondos. En concreto, la “bola de cristal” sería uno o varios analistas que según un modelo que se mantiene más secreto que la fórmula de la Coca-Cola, les permite comprar y vender títulos sobre o subvalorados (¿más o menos lo que pretende hacer ”Felices y Forrados”?). ¿Qué cree Ud. que ocurrirá? Pienso yo que una de estas tres opciones: o el genio analista (o equipo) “lo levanta” otra AFP que se da cuenta de lo anterior, o el mismo dueño de la AFP lo llama a administrar su propio portfolio o, lo más probable, el genio analista se dará cuenta que es mejor crear su propio fondo de inversiones.

Entonces, considerando que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, una mayor rentabilidad obtenida debería pagar el riesgo asumido, al parecer, la estrategia más sensata sería “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse en las comisiones cobradas. Porque una cosa es la rentabilidad del fondo de pensiones y otra es la rentabilidad para el afiliado, deducidas las comisiones cobradas. De esto tratará la próxima columna.

Retornos de AFP. Parte III: comparación AFP versus índices accionarios

 

En cierta ocasión, un importante señor ligado al mundo de las AFP se ufanaba de la rentabilidad histórica de los fondos de pensiones. Por otra parte, un reciente informe de la asociación de AFP se hizo cargo de los cuestionamientos al sistema con cifras “duras”. Si un trabajador cotizó 1 UF mensual desde 1981 en forma ininterrumpida durante 32 años -dice el informe-, tendría un fondo acumulado al final cuya rentabilidad multiplica por 4 los aportes realizados. Impresionante. ¿Y qué habría pasado si en el mismo informe hubieran agregado que el IPSA en el mismo período multiplicaría por 16 los aportes realizados?

Tal como lo hemos planteado en las dos columnas anteriores, la peligrosa tentación de comparar rentabilidades a secas puede llevar a conclusiones erradas. Ya lo vimos, por un lado, al comparar los retornos ajustados por riesgo entre los cinco multifondos y, por otro, entre cada AFP y el promedio del sistema, donde se demostró que no existe diferencia estadísticamente significativa.

Ok –alguien pudiera decir- no hay diferencias dentro del sistema, ¿pero cómo estará “el sistema” en sí, en términos de desempeño versus algunos  portfolios relativamente simples, tan simples que incluso podrían llegar a ser estrategias pasivas de inversión? Ya mostramos un cálculo en el párrafo introductorio. Pero incluso dicha comparación –hecha a propósito- no es conceptualmente correcta porque las alternativas comparadas tienen riesgos distintos.

Comparemos peras con peras. Consideremos, por ejemplo, una cartera de mercado local como el IPSA y el IGPA y otra más global como un índice mundial de mercado accionario, como el MXWD Index. Por lógica conceptual, no habría que darse la lata de hacer cálculos para llegar a la obvia conclusión… pero ahí vamos.

Planteemos la siguiente hipótesis: no existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio del sistema en un multifondo y el retorno del índice accionario. El estadístico respectivo para todas las comparaciones relevantes se muestra en la siguiente tabla:

Con un nivel de confianza estadística de 99%, no se rechaza la hipótesis planteada en las 15 comparaciones. Esto es, el retorno promedio del sistema en todos los multifondos no es estadísticamente distinto del retorno de los índices accionarios locales o un índice de mercado accionario mundial. ¿La razón? Porque el test de diferencia de medias considera la volatilidad de cada muestra, es decir, tiene implícito un ajuste por riesgo. Las mismas conclusiones se obtienen por el camino alternativo de calcular excesos de retornos por unidad de riesgo y hacer los test correspondientes.

Es cierto, la estructura de los fondos de pensiones es diferente a la de los índices señalados. A abril de este año, la estructura de inversión fue la siguiente:

 Se supone que, ya sea por restricción legislativa o por la gestión creativa que cada AFP tiene dentro de los márgenes asignados, cada estructura de los multifondos trata de acercarse a alguna función objetivo de eficiencia, en la cual se maximice la rentabilidad (o se minimice el riesgo), dadas las restricciones. El punto acá es que en términos de resultados, dicha gestión no sería distinta de la resultante de ciertas carteras que repliquen índices accionarios. No le pidamos al sistema de AFP propiedades que no tiene; sus virtudes van por otro lado.

¿Qué se puede concluir hasta ahora? Tres puntos relevantes. Primero, el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, por ejemplo, el multifondo A no es mejor que el E (Parte I). Segundo, también se puede decir que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, que éstas se mueven en manada (Parte II). Tercero, no hay diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple (¿pasiva?) que replique algunos índices accionarios. Las implicancias que estas conclusiones tienen en la estrategia de inversión que debería seguir una AFP serán analizadas en la próxima columna.

Retornos de AFP. Parte II: ¿se diferencia una determinada AFP del promedio del sistema?

En la parte I concluimos que no existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en una comparación entre cualquier par de multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, el fondo A no es mejor que el E.

Pero, ante la obsesión por publicar ranking de rentabilidad, donde vemos que en base a ello las herramientas del marketing sacan provecho con frases publicitarias tales como “líderes en rentabilidad”, comúnmente tomando promedios para períodos de tiempo según sea su propia conveniencia, cabe analizar la siguiente pregunta: ¿habrá alguna AFP que obtenga un retorno superior al promedio del sistema? Veamos.

El análisis lo haremos separado para cada multifondo y consideraremos las AFP que tienen datos completos desde la creación de los multifondos. Se planteará la hipótesis que no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio de una AFP y el retorno promedio ponderado del sistema. Se utilizará un nivel de confianza de 99%. Los resultados se muestran a continuación.

Fondo A: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo B: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo C: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema. En este caso, se trabajó con las cifras del período 1981- marzo 2013.

Fondo D: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo E: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Para todos los multifondos, ninguna AFP sobresale del promedio ponderado del sistema. No es posible rechazar el test de hipótesis de diferencia de medias. De hecho, ya a simple vista los promedios, desviaciones y excesos de retornos por unidad de riesgo son muy parecidos. Es decir, desde este punto vista, las AFP se mueven en manada. Ninguna AFP tendría una capacidad superior para diferenciarse del resto. Y si lo tuviera, por definición no sería permanente.

Retornos de AFP. Parte I: ¿Hay diferencia entre retornos de los Multifondos?

El tema de las AFP tiene muchas aristas. La importancia que reviste y lo candente del debate actual, que va desde volver al sistema de reparto hasta pedir una AFP Estatal, lo posiciona como tema obligado en diferentes esferas. Es por ello que, en mi obligación como mosquetero y a riesgo de meterme en las patas de los caballos como sabiamente me lo advierte mi mujer, aprovecho esta tribuna y me permito hablar sobre el tema, impulsado esencialmente porque, en mi humilde opinión, estimo que algunos puntos no son tratados con la claridad y el énfasis debido, mientras que otros simplemente no se abordan.

Para efectos de una mejor presentación, se abordará un tema específico en cada columna, las que espero sean varias en la medida que pueda comprar tiempo de otras actividades mundanas y mi gobernador no descubra quien soy. La última columna tratará de juntar los puntos principales analizados y anticipo que se llegará a una conclusión que, reconozco, nunca pensé decir: ¡Sí a una AFP Estatal!... pero bajo ciertas condiciones.

Entremos en materia. Tratemos de responder la siguiente pregunta: ¿hay diferencias entre los retornos de los multifondos de las AFP? En este caso, no es válido comparar el histórico 7,8% de retorno real anual del fondo A con el 3,9% de retorno real anual del fondo E. Concluir que A es mejor que E es erróneo porque tienen distinto riesgo. Se trata de comparar peras con peras y manzanas con manzanas. El siguiente cuadro muestra los retornos reales promedios históricos desde la creación de los multifondos y otras cifras relevantes:

 

Comentarios:

1) El fondo A muestra un retorno real promedio de 7,9% anual, pero también es el que registra mayor volatilidad (riesgo).

2) El índice de Sharpe mide exceso de retorno (sobre una tasa libre de riesgo, supuesta en 3% anual, de acuerdo al promedio de bonos BCU del Banco Central) por unidad de riesgo asumido. Es decir, permite hacer un ranking de desempeño ya que incorpora retorno y riesgo. Los fondos que asumen un mayor riesgo (A y B) no tienen un índice mejor que el resto. Con suerte, el mayor retorno obtenido paga el riesgo asumido. Sólo eso. 

¿Y existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en cualquier comparación entre dos multifondos? Si hacemos un test de hipótesis de diferencias de promedios para el índice de Sharpe mensual de cada multifondo, desde su creación (octubre 2002) hasta marzo 2013, tenemos la siguiente matriz para el estadístico T, correspondiente a las distintas comparaciones entre pares de multifondos:

Con un 99% de confiabilidad estadística (prueba de 1 cola, con α=1%), ningún valor de la matriz es menor a -2,33. Esto significa que no se rechaza la hipótesis que el índice de Sharpe fondo X es distinto del índice de Sharpe del fondo Y, para todas las comparaciones posibles entre 2 multifondos. Dicho más claramente: el exceso de retorno por unidad de riesgo asumida es similar en los 5 multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno que un multifondo pueda obtener corresponde a su premio por riesgo. Nada más. Por lo tanto, ningún multifondo es mejor que otro. Así de simple, así de claro.

Lo anterior quiere decir que de acuerdo a la teoría financiera de portfolio, todos los multifondos se encontrarían en la Línea de Mercado de Capitales: mayor rentabilidad, mayor riesgo. No hay magia. Jugar a cambiarse de un multifondo a otro, salvo desequilibrios que por definición son temporales o por una supuesta capacidad superior de market timing, no tiene mayor ciencia que pagar (o compensar) el mayor (o menor) riesgo asumido (con esto aprovecho de responder la tediosa pregunta: “¿conviene cambiarme ahora de multifondo?”).

En síntesis, el cálculo confirma lo que la teoría financiera -y la lógica- señala: en equilibrio, existe una coherencia entre el retorno de un activo o portfolio y su riesgo. No deberían presentarse activos que permanentemente tengan un retorno por sobre su riesgo, de lo contrario, probablemente estaría mal medido el riesgo. Esto se aplica tanto a multifondos como a cualquier otro activo.

Apéndice: 

Por cierto, argumentar que han pasado “sólo” 10 años, y la evaluación anterior debería hacerse en un plazo mayor, dado el tipo de inversiones de las que trata, es errado porque estamos hablando de retornos corregidos por riesgo dentro de un horizonte razonable de tiempo (muestra estadísticamente significativa de N=126 meses), la que debería dar, por lo menos una tendencia si es que existen diferencias sustanciales.  

Por otra parte, ¿se atrevería Ud. a decirle a un afiliado: “no se preocupe, quedan otros 20 años para revertir esta situación”? De hecho, la evidencia señala una tendencia contraria: la rentabilidad histórica de los fondos de las AFP para el período enero 1982- sept 2002 (antes de comenzar los multifondos) fue 0,82% promedio real mensual bruto (10,24% anual) con desviación estándar 163% mensual, mientras que para el período octubre 2002- marzo 2013, el fondo C (continuador del histórico) la rentabilidad fue 0,44% promedio real mensual bruto (5,35% anual) con desviación estándar 184% mensual. Los retornos se condicen con la situación económica de un país que avanza paulatinamente al desarrollo, con TIR decrecientes en proyectos de inversión en todos los sectores y crecimiento del PIB que converge a los de economías más avanzadas. En relación a los retornos de equilibrio para los distintos activos financieros, pensar que volveremos a tener altas rentabilidades es, además de ilusorio, peligroso, debido a que se trata de administrar fondos de terceros. Todo tiempo pasado fue mejor. 

Test para valorizaciones de empresas y precios de acciones: valores esperados y su equivalente cierto

Valorizar una empresa consiste, en el fondo, en evaluar un gran proyecto de inversión. Y existen distintas alternativas para realizar este trabajo. Típicamente un proyecto es evaluado considerando los Flujos de Caja Libre generado por los activos (FCL), descontándolos a la tasa de Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC, tasa que incluye un premio por riesgo).  Téngase presente que cuando hablamos de flujos de caja nos referimos a valores esperados y, por  lo tanto, sujetos a incertidumbre.

Un camino alternativo -quizás menos conocido- que nos lleva al mismo resultado de la evaluación tradicional es considerar el Equivalente Cierto (EC) del flujo esperado y descontarlo a la tasa libre de riesgo (RF). Es decir, cada flujo de caja tiene un equivalente seguro (menor) y, por lo tanto, ambos valores presentes son iguales. Así, se debería dar la siguiente equivalencia: FCL/(1+CPPC)^n = EC/(1+RF)^n.

¿Cómo obtener el flujo seguro (EC) de un valor esperado? De la ecuación anterior: EC = FCLx α, donde α = ((1+RF)/(1+CPPC))^n.

Conclusiones  a partir de lo anterior:

1)      Como RF es menor que CPPC, entonces α es menor que 1. Esto significa que el flujo seguro (EC) es menor al valor esperado y podría expresarse como un porcentaje de éste.

2)      Un valor esperado y su Equivalente Cierto tienen directa relación con la tasa de costo de capital y la tasa libre de riesgo. Mientras mayor sea la brecha entre la tasa de costo de capital y la tasa libre de riesgo, menor es el Equivalente Cierto como porcentaje del valor esperado. Dado el contexto económico mundial, en que cada vez es más difícil asegurar un retorno cierto, se podría esperar una “muy baja” tasa libre de riesgo de equilibrio. Prueba de ello son las tasas reales cero o incluso negativas de bonos de gobiernos triple A. Probablemente los efectos de una baja RF en los componentes del factor α resulten en que disminuyen todos sus flujos Equivalente Cierto, es decir, también en este nuevo escenario resultaría más difícil asegurar que una compañía tendrá un determinado flujo seguro en el futuro.

3)      Ceteris Paribus, mientras “más en el futuro” se encuentre el flujo esperado estimado, su Equivalente Cierto es menor, ambos comparados en un mismo período en el tiempo. Ejemplo, supongamos que el costo de capital de una compañía es 10% y la tasa libre de riesgo es 2%; el Equivalente Cierto es el 92,7% de un flujo esperado en 1 año, mientras que sería un 47% de un flujo esperado en 10 años.

¿Es todo lo anterior sólo un ejercicio teórico de finanzas? No. Las conclusiones comentadas deberían hacernos reflexionar sobre los efectos en las valorizaciones de empresas según sus fundamentos, y en los respectivos precios de acciones. He aquí un test para todo analista que proyecta flujos y da recomendaciones de acciones: ¿está dispuesto a asegurar a todo evento, bajo viento y marea, que la compañía generará en forma segura el Equivalente Cierto implícito que se deriva de los valores esperados de su planilla Excel, los próximos 10 años, todo dentro de un escenario de permanente cambio tanto en la función de producción como en la competencia externa de verdad que, tarde o temprano, toda compañía enfrentará? Si no lo puede asegurar, vuelva a revisar su archivo y ajuste a la baja los flujos de caja estimados. Y, por supuesto, también el precio objetivo de la acción.  No olvide informar a sus clientes.

¿Aceptación tácita o consentimiento expreso?

A mi santa madre, dueña de casa, le llegó la siguiente carta con fecha 1 de abril de 2013, firmada por el gerente general de una reconocidísima tienda de retail.

“Estimado Cliente:

Junto con saludarle, queremos comunicarle que durante el segundo semestre de 2013 la comisión mensual por servicio de administración de la línea de crédito de su tarjeta XXX será de 0,078 UF IVA incluido. Esta modificación se realiza según la normativa vigente y conforme a lo establecido en el “Contrato de Apertura de Línea de Crédito y de afiliación al Sistema y Uso de la tarjeta XXX”.

Le informamos, además, que si usted forma parte de las categorías Premium o Elite de nuestro programa XXX puntos, obtendrá un descuento de 50% y 100% en la comisión mensual, respectivamente.

[…]

Muchas gracias por preferirnos y lo invitamos a seguir disfrutando de los beneficios de XXX”.

Inmediatamente recordé el reciente fallo contra Cencosud que, entre otros puntos, objetó el alza unilateral en las comisiones a usuarios de su tarjeta de crédito por considerarla una práctica abusiva: a comienzos del año 2006 informó a sus clientes que a partir del 1 de marzo de ese año elevaría el costo de mantención, a menos que éstos manifestaran su rechazo; si el cliente no decía nada o si usaba su tarjeta, se consideró que éste aceptaba implícitamente el nuevo cobro.

Ningún actor de la industria ha quedado indiferente con este fallo. Esto, porque lo que se comenta es que en lo relativo a contratos y prácticas administrativas no habría mayor diferenciación en el actuar de unas y otras, obligando a revisar contratos y prácticas, donde la aceptación tácita ya no seguiría: se debe tener autorización expresa de parte del cliente para cambiar el contrato.

Navegando en el laberíntico sitio de la SBIF, me di la lata para obtener la información que se resume en el siguiente cuadro (aprovecho de enviar un recado para la SBIF: ¿por qué hay información solamente hasta septiembre 2011?). Las celdas marcadas en otro color muestran los cambios “bruscos” en comisiones cobradas y/o nuevas categorías de cobro. ¿Tarea para Conadecus?

  

Otro punto a destacar es que, en algunos casos, existen cobros diferenciados según sea el monto promedio de uso de la tarjetas, cobrando más al cliente que la usa menos…perdonen mi ignorancia, pero tratándose de un cobro por mantención y/o administración de la tarjeta, ¿no debería ser al revés? ¿Qué mantención relevante tendría una tarjeta con cero uso? Dadas las tecnologías de información, ¿representa el cobro de la mantención mensual el costo marginal de administrar dicha tarjeta?

La empresa de retail de la carta señalada en la introducción registró 3.900.044 tarjetas vigentes a diciembre 2011, de las cuales 910.869 tarjetas hicieron 36.427.279 transacciones en el año; el monto promedio de cada transacción fue de $26.912. Cobra $0 por mantención si el promedio de compras mensual es de 10 UF o más. Los ingresos por prestación de servicios y comisiones fueron $23.280.569.000, un 24,5% de las utilidades en 2011. Ahora entiendo por qué dicen que en el menudeo está la ganancia.

La Falacia de los Instrumentos de Renta Fija

Dentro de la historia del conocimiento humano, la teoría financiera es un bebé de pecho. Y aunque tiene pocas décadas de vida, muy pronto los textos de finanzas van a tener que hacer algunas correcciones. Entre éstas se podrían incluir las relativas a los mal llamados Instrumentos de Renta Fija. Digo mal llamados, porque cualquier aprendiz tiende a mal interpretar que este tipo de activos financieros ofrece una rentabilidad fija, asociándolo incluso, a una ganancia segura, característica que está lejos de la realidad.

Sépase, pues, que en un mundo en que la Tasa Libre de Riesgo (de no pago) es casi una quimera confinada a la lectura preparatoria de exámenes y a ejercicios de pizarrón, hay una conclusión que casi podría ser un corolario: la incertidumbre llegó para quedarse. Incertidumbre, para propósitos de este escrito, en a lo menos dos áreas: la una, referida a la (in)seguridad que pueden ofrecer las economías en el pago de los instrumentos que emiten, y la otra, referida a la incertidumbre sobre la sobrevivencia de las corporaciones emisoras de deuda.

La primera se centra en la incertidumbre que no logra captar el premio por riesgo dado por la TIR de mercado al momento de la emisión. La probabilidad concreta de default en varias economías que hace poco tiempo fueron triple A o similar no estaba dentro de la ecuación del inversionista cuando éste hizo su inversión… y probablemente no está en el inversionista actual que hoy compra títulos de alguna economía que “cree” se encuentra relativamente sana, de acuerdo a ciertos parámetros, y que estima podría manejar sus déficits en el largo plazo (¿con más deuda?). Obsérvese aquí que verdaderos refugios quedan muy pocos; y si los hay, tienen su precio (poca rentabilidad). En este contexto, el atractivo que ofrecen las economías emergentes podría estar, en varias de ellas, aún en etapas muy preliminares, ser temporal y/o algo sobredimensionado al haber escasez de oportunidades.

La segunda área de incertidumbre tiene que ver con la reducción de la vida útil que hoy tienen productos, y especialmente la forma en que se otorgan los servicios. El avance tecnológico hace que los bienes queden obsoletos antes de que se “gasten” físicamente. Y respecto a los servicios, se van descubriendo formas de proveerlos más baratos y eficientes. Ejemplos hay por montones. El impacto que lo anterior tiene en los Instrumentos de Renta Fija corporativos es relevante: cada compañía enfrenta una amenaza a su sobrevivencia y estará obligada a hacer una reingeniería total cada 5 o 10 años, dependiendo de la industria en la cual se encuentre. Debe estar preparada para competir con un “desconocido que apareció de la nada” que ofrece un producto mejorado… ¡y más barato! Concluyo, pues, que todo inversionista perspicaz debería tener cuidado con el horizonte de inversión de las alternativas que analiza. Probablemente las emisiones de papeles corporativos a plazos muy largos serán cada vez más difíciles de concretar a las tasas que vemos hoy.

Con todo, aún se ven locuras. Cito un caso particular sólo a modo de ejemplo: recientemente Telefónica Chile emitió bonos en el mercado internacional por USD500 millones, Bullet a 10 años a una tasa de 3,875%. En 10 años más, la industria de telecomunicaciones habrá cambiado por completo, ¿o cree Ud. que seguirá pagando lo mismo por las llamadas de su teléfono móvil, por la banda ancha o televisión? Nótese que ya hoy existen aplicaciones que ofrecen gratis varios de estos servicios. ¿Cómo podría algún inversionista sagaz, incorporando dicho grado de incertidumbre, prestar su plata recibiendo sólo intereses del 3,875% anual y esperar 10 años que le paguen el 100% de su capital? Ya me guardaría yo bien de tan poco juiciosa decisión.

Si la Renta Fija nos hace pensar, imagínese el mercado de Renta Variable. También tiene su falacia.