lunes, 6 de octubre de 2008

Credit Default Swaps y hierbas varias


Si se tuviera que elegir “el” instrumento derivado del siglo XXI, probablemente muchos votarían por los Credit Default Swaps (CDS). Gracias a la creatividad financiera una compañía puede eliminar el riesgo de no pago de un crédito pagando una “prima” en cada período. Si ocurre un evento de default, quien compra el seguro tiene el derecho a venderle los bonos involucrados al 100% del valor par a la contraparte que recibió las primas, quien está obligada a comprarlos a dicho precio. Como es de suponer, la prima está en función de las probabilidades de no pago en cada período.

Esto constituye una buena forma de cubrirse frente al default de una compañía específica, permitiendo transar riesgos de crédito en el mercado. Lo que ha ocurrido es que los bancos han sido importantes compradores de CDS y las compañías de seguro han sido los grandes vendedores. Pero el valor asociado al instrumento (nocional) no necesariamente es 1 a 1 al monto del crédito que se desea cubrir. Si así lo fuera, la reciente crisis financiera en Estados Unidos básicamente se circunscribiría al negocio operativo de las hipotecas, realizando las pérdidas por la mayor tasa de incobrables por sobre lo esperado, producto de la entrega de créditos cuyos riesgos fueron mal evaluados. Dichas pérdidas estarían más bien acotadas (unos USD 71 billones, fuente: http://www.outsider.cl/) y no pondrían en jaque al sistema.

El “problema” radica en que los nocionales de los CDS superan con creces las colocaciones con las cuales se relacionan. En efecto, dicha cifra alcanza los USD 62 trillones, superando el PIB mundial (sí, leyó bien). Por lo tanto, dados los montos involucrados y el alto leverage con que las compañías operan, una pequeña variación en el valor de los activos podría evaporar todo el patrimonio. Además, la forma en la que se “empaquetaron” estos instrumentos –en los que se mezclaron créditos buenos con créditos malos–, la sobrevaloración de la nota colocada según su riesgo y la “velocidad de circulación” del instrumento agregan más ingredientes a esta sopa que ha sido difícil de digerir hasta para los más iluminados. El caso de Lehman Brothers es un buen ejemplo: simplemente no se pudo valorizar en forma razonable los activos debido al colosal libro de derivados. Conclusión: la compañía vale más muerta que viva; ni el más arriesgado se atrevió a realizar una apuesta.

La distinción entre el negocio primario de las hipotecas y los derivados asociados es sumamente útil si se quiere analizar correctamente la crisis financiera actual, poner las cifras sobre la mesa y determinar sus dimensiones y efectos colaterales en el sector real, que es lo que en definitiva importa. Con respecto al segundo negocio, cabe destacar que si el sistema calculó mal las probabilidades de default, se benefició a unos en desmedro de otros en la partida, lo que equivale a comprar un seguro barato (¿este es el riesgo moral del que se habla?). Y en el evento de no pago, si una parte pierde, la otra gana… ese lado “no oscuro” de la moneda no quiere ser visto.

Finalmente, y como un recordatorio: un principio básico de los derivados es que éstos no fueron diseñados para mejorar la última línea del Estado de Resultados (de hecho, se podría decir que en el 50% de los casos la empeora). Son, más bien, para reducir la incertidumbre. Paradójicamente, hoy existe una gran incertidumbre acerca del valor de los activos precisamente por la forma en que operaron dichos instrumentos. ¿Será el fin de los CDS? Aunque esta crisis financiera ha dejado un manto de dudas sobre el pricing y las mediciones de riesgo, lo más probable es que la ingeniería financiera siga su camino creativo.

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