Caso La Polar: no operar de apendicitis a un paciente enfermo de gripe

A raíz del escándalo de La Polar producto de repactaciones a clientes sin la debida autorización, la capitalización bursátil de la compañía ha pasado de USD 1.205 millones a USD 697 millones en sólo dos días de transacción. Una pérdida de 42% de su valor. Hoy La Polar se encuentra congelada en bolsa. ¿Pánico? Probablemente. Caldo de cultivo para todo tipo de agoreros. ¡Incluso se llegó a hablar de riesgo sistémico!, debiendo la autoridad salir a poner paños fríos a la situación. Pero el pánico no beneficia a nadie, partiendo desde sus dueños -acreedores y accionistas- hasta las instituciones regulatorias, la industria y el mercado de capitales en general. Recordar lo que produjo el ataque colectivo de pánico en la crisis financiera mundial de 2008 sería útil.
Nadie pone en duda que en el más corto plazo La Polar debe a) eliminar de inmediato las prácticas ilícitas y asumir las responsabilidades que correspondan, b) tomar las medidas compensatorias necesarias a los clientes afectados, y c) contabilizar “correctamente” los créditos. Pero dicho lo anterior, resulta sensato no operar de apendicitis a un paciente que muestra un cuadro de gripe y cuyo diagnóstico podría ser el siguiente:

Antecedentes (todas las cifras en millones de dólares)

1) Activos (31/3) por 1.852m, de los cuales un 70,5% corresponden a deudores netos por tarjeta La Polar (se reconocen saldos vencidos por 156m y se rebaja una estimación de pérdidas por deterioro de 246m).

2) Deudas (31/3) con bancos por 295m (91,5% de corto plazo), bonos por 547m (este año sólo debe pagar intereses) y otros por 261m. Patrimonio contable (similar al último patrimonio económico) de 748m. Ratio Deuda/Patrimonio de 1,48 veces. Los principales covenants de los bonos son mantener una razón de endeudamiento no superior a 2,01 veces y una cobertura de gastos financieros no inferior a 2,9 veces.

3) Ingresos operacionales de 1.009m en 2009 y 1.153m en 2010. El año pasado, el 46% de dichos ingresos corresponden al negocio financiero.

4) Ebitda de 179m en 2009 y 148m en 2010, equivalente a un margen de 18% y 13%, respectivamente. La cobertura de gastos financieros (Ebitda/intereses de la deuda) fue 3,2 veces el 2009 y 3,1 veces el 2010.

Test de stress de Estructura del Balance

1) Supongamos que se reconoce una pérdida de cartera definitivamente incobrable por 425m (equivalentes al 48% de las provisiones extraordinarias que se deben realizar)[1]. El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 3,4 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 226m para cumplir el covenant de los bonos, equivalente al 41% de la compañía.

2) Supongamos que la pérdida de cartera definitivamente incobrable es 500m (equivalentes al 56% de las provisiones extraordinarias). El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 4,45 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 301m para cumplir el covenant de los bonos, esto es, un 55% de la compañía. Pero ¿es necesario un aumento de capital de dicha cuantía?

Test de stress de Flujos

1) Supongamos que este año los ingresos derivados del retail caen un 25% y los ingresos derivados del negocio financiero caen un 30%. Esto implica que los ingresos operacionales caerían a 838m. Supongamos, además, que el margen Ebitda cae a 10% y que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja: la compañía tendría 83,8m disponibles para pagar gastos financieros estimados de 45m. La cobertura de gastos financieros sería de 1,86 veces. No cumpliría el covenant de los bonos, pero no sería una tragedia. El foco de la empresa sería refinanciar la deuda bancaria de corto plazo (probablemente a una tasa más alta).

2) ¿Cuánto deberían caer los ingresos como máximo y aun así lograr pagar los gastos financieros? Si asuminos que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja y que éste equivale al 10% de los ingresos operacionales, se requerirían alrededor de 45m, es decir, ingresos totales por 450m. Las ventas de este año deberían caer un 61% para no alcanzar a pagar los gastos financieros. ¿Qué probabilidad le asigna Ud. a este evento?

Diagnóstico:

Lo más probable es que La Polar logre generar flujos suficientes como para pagar los gastos financieros de la deuda global. Por el lado derecho del balance, su foco debería centrarse en a) refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año, y b) lograr un acuerdo con los tenedores de bonos de flexibilizar los covenants por un período de tiempo razonable (¿2 años?), a cambio de un premio extra sobre los intereses de la deuda. El 60% de los tenedores de bonos son las AFP, que adicionalmente poseen el 24% del patrimonio. Dueños por partida doble, por lo que debieran mostrarse especialmente interesados en no poner en forma innecesaria “la soga al cuello” a la compañía.

En este contexto, es importante destacar que un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria, pero manejables. Perfectamente un socio estratégico puede ver la situación actual como una opción viable para tomar el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. La señal que se lanzaría al mercado sería positiva.

El directorio debió considerar desde el inicio que la compañía vale más viva que muerta, y haber actuado en consecuencia. La autoridad, al margen de este caso puntual, deberá evaluar la cuestión de fondo: ¿por qué se produjo este problema? Probablemente las respuestas apunten a la competencia global del sistema financiero chileno, a los conflictos de interés de directores y ejecutivos y a los sistemas de control.

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[1] 425m es el monto máximo informado en Hecho Esencial del 14 de junio. Cabe destacar que con fecha 17 de junio se informa otro Hecho Esencial que señala que hay alrededor de USD1.000 millones en cartera con renegociaciones unilaterales y que habría que registrar una provisión adicional de unos USD 893 millones. En un plazo de a lo más 3 meses se tendría un cálculo sobre la recuperación económica de dicha cartera.