miércoles, 14 de diciembre de 2022

ANTES de reformar el sistema de pensiones. Parte I.

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/



Antes de reformar el sistema de pensiones, se requiere comprender correctamente el funcionamiento del mercado de capitales, el diseño teórico del sistema de pensiones dentro del mercado de capitales, diferenciar el diseño teórico de su implementación, establecer qué cosas son posibles y cuáles no, entre otros aspectos. Para ello, aquí presento algunos puntos a tener en cuenta. Puntos que parecen bastante olvidados en la discusión actual y en las previas.

Para efectos de presentación, he separado esta columna en dos partes.

 

Puntos a considerar en el diseño de la etapa de ahorro previsional

 

1.    1. Las pensiones son un problema esencialmente económico-demográfico y ajeno –en su causa y responsabilidad- al mercado de capitales. El mercado de capitales sirve de ayuda, pero recurrir a éste para que solucione el problema en forma integral es una utopía.

2.    2.  Un sistema de pensiones debe ser diseñado considerando condiciones de equilibrio del mercado de capitales y, tratándose de dineros de futuros pensionados, el diseño debe considerar un modelo de operación seguro en un mundo con alta incertidumbre.

3.     3. El mercado de capitales ofrece un espectro de tasas de retorno esperado, que van desde las tasas de cero riesgo de no pago de economías triple A, a retornos esperados con premio por riesgo. Todo instrumento tiene riesgos ante cambios en la tasa de interés, pero se puede obtener cero riesgo mediante el calce financiero de riesgo y plazo en activos y pasivos.

4.     4. El espectro de tasas de retorno tiene un concepto asociado muy relevante: el Equivalente Cierto. Si un instrumento sin riesgo que rinde X vale lo mismo que otro que rinde 10X, pero este último con riesgo, entonces ambos son equivalentes. Es errado creer que tener muchos años un activo ganará el valor esperado sin incurrir en riesgo. El sistema previsional chileno cree en esta falacia al hacer sus proyecciones. Habríamos descubierto algo que el sistema internacional no ha descubierto y consecuentemente arbitrado.  

5.     5. El retorno sobre el capital es decreciente y es función, entre otros factores, del grado de desarrollo de la economía. En Chile, los retornos que se obtendrán las próximas décadas serán considerablemente menores que los obtenidos en los pasados 40 años. Por otra parte, las rentabilidades no están desligadas del exterior; los parámetros de tasas de interés estarán siempre dados, ya que el sistema chileno es una gota de agua en el mercado de capitales mundial. Cualquier proyección- ¡algunas llegan hasta el año 2100! - debe basarse en parámetros internacionales del mercado de capitales ajustados por el riesgo país, y sin caer en la trampa del retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto.

6.     6. Si se recurre al mercado de capitales en la etapa de ahorro, se debe tener en cuenta que la opción más segura es la inversión en instrumentos libres de riesgo de no pago de economías triple A (o en su derivada, instrumentos libres de riesgo de la economía local, es decir, solo incluyendo riesgo país). Salirse de esta opción y entrar a la dimensión riesgo retorno que ofrece el mercado de capitales es abrir una puerta a una probabilidad de terminar con un fondo acumulado menor que la suma lineal de los ahorros, es decir, la opción de terminar con pérdidas es real y tendrá una cierta probabilidad de ocurrir. Entonces, buscar un retorno esperado es salirse de un diseño de ambiente seguro.

7.     7. Con todo, si se opta por entrar en la dimensión riesgo retorno con el fin de alcanzar un retorno esperado, debe tenerse presente que, en equilibrio, ex-ante no existe dominancia de una estrategia de inversión sobre otra, esto quiere decir que, un mayor retorno obtenido por una estrategia versus otra, compensa el mayor riesgo asumido, y, por lo tanto, corregido por riesgo, ninguna estrategia es mejor que otra ex-ante; ninguna domina.

8.     8. Por extensión, en equilibrio, el Equivalente Cierto de toda estrategia de inversión es a lo más la tasa libre de riesgo.

9.     9. Si se opta por buscar un retorno esperado, se debe tener presente también que la varianza del saldo acumulado se va ampliando en la medida que aumenta el plazo: el peor escenario se hace cada vez más adverso en la medida que aumenta el plazo de inversión.

        10. Aún si se insiste en alcanzar un retorno esperado, se debe sincerar y validar el diseño del modelo ante la ciudadanía. Esto requiere que la ciudadanía esté en claro conocimiento que el peor escenario posible, cuya probabilidad no es cero y no se puede garantizar su eliminación, es perder dinero con su plata. ¿Validaría la ciudadanía un diseño con riesgo? ¿Quién está dispuesto a informar claramente esto, sin eufemismos?

 1     11.  Derivada del punto 7. Es posible demostrar matemáticamente que a) no hay diferencia estadísticamente significativa entre los retornos obtenidos por el mismo multifondo entre dos AFP y/o el promedio del sistema (las AFP se mueven en manada); y b) tampoco hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno obtenido entre dos multifondos de una misma AFP. Dado que ninguna estrategia de inversión domina a otra, la única variable real y de control en la cual una administradora de fondos puede diferenciarse del resto es la comisión que cobra a sus clientes.

        12.  Las comisiones sí importan. Este tema ha sido tratado por la autoridad y por las AFP sin la debida relevancia. Las comisiones se han medido como porcentaje del sueldo, como porcentaje del saldo acumulado, o son comparadas con otras alternativas de inversión del mercado, siendo “engañosas” todas estas formas de presentación porque no entregan la información relevante para el cliente, a saber, cuándo del retorno bruto informado por la AFP se ve reducido por las comisiones cobradas, es decir, cuál es la Tasa Interna de Retorno para el cliente. La TIR es el único indicador que agrega información completa respecto de la inversión de sus fondos. En los últimos 40 años, las comisiones pueden llegar a reducir el retorno bruto en 1/3 o más. ¿Quién informa eso? Nadie.

 1  13.  Como referencia, si se cree que la rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% real anual (una tasa bastante “bondadosa”), entonces, para que un sistema de pensiones autofinanciado entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Y sin lagunas previsionales en toda la vida laboral. Así es la triste realidad, los números no dan; el mercado de capitales ayuda, pero no es suficiente.  Y el retorno esperado ha sido la droga, cuyo uso sin haber considerado el Equivalente Cierto ha enceguecido a reformistas, defensores del sistema, autoridades, académicos y hasta el propio denominado padre del sistema. Que hoy se siga usando un retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto no hará más que seguir alimentando falsas expectativas respecto de las verdaderas bondades del sistema.

 

 

Continuará…

 

Iván Rojas B.


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