COLUMNA NO PUBLICADA POR EL MOSTRADOR: FALABELLA y su karma

 

Falabella está en crisis. A diciembre de 2022 registra más de US$1 billón en deudas financieras de corto plazo, las cuales debe pagar/renovar para seguir viviendo. En el mercado se comenta que debe pagar US$600 millones este año para no perder su nota crediticia. ¿Cuál es el plan? Vender activos (se dice que podría recaudar US$250 millones) más un necesario y considerable aumento de capital. En esta columna expongo cual es el verdadero problema de Falabella y cuya solución es más compleja que un aumento de capital.

¿Está sobreendeudada Falabella? La respuesta es: depende. Hace 10 años, la deuda financiera de Falabella era de US$4.173 millones (2012); en 2022, la deuda fue US$5.429 millones. Pero en 2012 Falabella tuvo utilidades netas de US$853 millones; US$948 millones en 2013 y US$909 millones en 2017, previo a la pandemia. El año 2021 tan malo no fue (utilidades de US$823 millones). Sin embargo, en 2022 Falabella solo ganó US$155 millones. Entonces, tener una deuda que es 35 veces las utilidades del año puede ser un problema serio, sobre todo cuanto ésta se mantenía en torno a 5 veces.

¿Y por qué fue tan trágico el año pasado? Falabella tuvo pérdidas en el negocio no financiero. Consideremos Chile, que es donde tiene más desarrollada su estrategia integral y que explica parte significativa de las utilidades del holding. En 2022 Chile aportó US$272 millones en utilidades (en 2012 aportó US$528 millones), y el negocio no financiero explicó el 58% de las ganancias. Y en lo no financiero, el negocio inmobiliario y Sodimac aportaron utilidades, mientras que las tiendas por departamento y supermercados tuvieron pérdidas.

Aquí viene el primer punto que quiero destacar. Si bien el 2022 no fue un año bueno para el retail en general, lo que ha ocurrido en Falabella debe ser analizado con cuidado. Si bien en 2022 el segmento de tiendas por departamento perdió plata, en los últimos años nunca ha sido realmente importante en la generación de utilidades. En Chile, las tiendas por departamento aportaron menos del 10% de las utilidades totales previo a la pandemia (8,9% en 2018; 7,4% en 2017). Por su parte, el segmento de supermercados no existe: aporta menos del 3% de las utilidades totales previo a la pandemia (2,3% en 2018; 2,1% en 2017), y en 2022 perdió plata. En cambio, en los últimos 10 años el negocio financiero no solo ha ido ganando protagonismo, sino que ha sido esencial, convirtiéndose en la principal fuente de utilidades.

Falabella es y ha sido desde hace a lo menos una década, un negocio financiero, que se apoya en el retail para generar utilidades. Es así y no al revés. En Chile, las utilidades del negocio financiero superan con creces las utilidades de las tiendas por departamento. Ya en 2012 el negocio financiero generaba utilidades 2,78 veces superiores a las generadas por la tienda por departamento; previo a la pandemia 5,08 veces; y en 2021 fue 2,27 veces. Con pandemia, crisis e inflación, el negocio financiero ciertamente se ve afectado, pero no le entran balas y sigue generando utilidades.  En 2022 las utilidades del negocio financiero superaron a las del negocio no financiero.

Si al análisis anterior le quitamos el negocio inmobiliario, dejando solamente el negocio financiero, Sodimac, tiendas por departamento y supermercado, las cifras comparativas son aún más elocuentes. Dejo esta tarea para que se entretengan los analistas. Revisen la nota 36 de la Memoria 2022, que está por allá en la página 308 de la Memoria anual de Falabella… la página más importante de las 330 que tiene el libro.

A propósito de la Memoria anual, la impresión (errónea) que uno se lleva al leer páginas y páginas es que Falabella es una gran tienda por departamento con negocios derivados. Dicha impresión errada se refuerza al ver la publicidad y leer los análisis superficiales que se centran mucho en las ventas por metro cuadrado y no tanto en la tasa de costo final que paga el cliente con tarjeta CMR.

La realidad es que Falabella no gana mucha plata vendiendo zapatos, camisas ni televisores; y mucho menos vendiendo abarrotes. Todo esto es accesorio para potenciar el real negocio, el financiero. A Falabella le interesa que usted compre la camisa y pague con su tarjeta CMR. Recuerdo que hace unos 10 años recibí un sorpresivo llamado de un analista de un banco de inversión de Estados Unidos haciéndome preguntas sobre el mismo análisis comentado en esta columna; con los datos a dicha fecha, las conclusiones ya eran claras. Me llamó la atención lo que me dijo: que ningún analista había hecho tal diagnóstico y que se centraban mucho en “las ventas por metro cuadrado”, y que esa era la razón por la cual quería conversar conmigo. Pues bien, lo que ha pasado en los últimos 10 años ha reforzado tal diagnóstico.

La crisis de Falabella no se soluciona (solamente) con un aumento de capital ni con cambios en la presidencia. No se trata de abordar solo el lado derecho del balance. También, el caso Falabella va más allá del management. Se trata de un caso de economía, y específicamente de cómo una empresa ha aprovechado las imperfecciones en el mercado del crédito para obtener rentas anormales. Producto de la insuficiente información y competencia, escasa regulación y control y analfabetismo financiero, Falabella ha logrado extraer lo mejor de dos mundos: financiero y retail, siendo éste último un apoyo al primero. Ha establecido un negocio de tiendas por departamento y supermercado, con discretas utilidades o incluso pérdidas, pero cuya presencia y alcance ha permitido ventas conjuntas y atadas, marcando la pauta al resto del retail que copia su estrategia y minimizando a los comerciantes que no disponen de medio de pago propio. Y en el negocio financiero, coloca créditos a tasas de costo final para el cliente (sumando todos los gastos, seguros, cobros administrativos de mantención y comisiones) que la Tasa Máxima Convencional no controla.

Y la banca tradicional -que de partida no es competitiva- está incluso en clara desventaja. El banco Chile y Santander no pueden vender camisas ni perfumes para enganchar créditos caros.

¿Cuánto tiempo más durarán estas imperfecciones de mercado? En la medida que Chile retome el camino hacia el desarrollo y se corrijan los desequilibrios económicos, el “modelo” cambie desde pro-empresa a pro-mercado, se minimice cada vez más la influencia de grupos de interés en todos los ámbitos, la regulación sea más efectiva y esté en línea con una sociedad que exige respuestas y acción, habrá cada vez menos cabida para compañías que sustentan su estrategia de desarrollo en imperfecciones de mercado. En el lenguaje coloquial, las imperfecciones de mercado se llaman comúnmente abusos.

El futuro de Falabella dependerá de cómo se adapte a este nuevo escenario que tarde o temprano llegará con real competencia, innovación y destrucción creativa; en definitiva, un escenario de equilibrio. Su historial no es bueno. No está acostumbrada a competir de verdad, y me refiero a la competencia desde el punto de vista económico y no del marketing (en esto último nos expertos). Falabella se ha hecho adicta a las rentas anormales provenientes de un desequilibrado negocio financiero… depende cada vez más de ellas para sobrevivir. Y lo que la hizo grande, quizás sea la causa de su lenta decadencia.

Los fondos buitres del mercado siguen apostando con sus ventas cortas a que las acciones de Falabella van a seguir cayendo.  Mi apuesta es que Falabella ya alcanzó su máxima grandeza. Su modelo de negocio depende de un desequilibrio y se está agotando. Venderá todos los negocios accesorios y terminará siendo absorbida por un google bank. El nuevo precio de la acción deberá ser coherente con este nuevo equilibrio.

 

 

Iván Rojas B.