Trump y sus aranceles

 

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2025/04/11/trump-y-sus-aranceles/

 

Ya se está hablando de guerra comercial. Y el mundo ha entrado en pánico. Tratemos de poner paños fríos y analizar los posibles escenarios futuros.

La razón oficial para establecer el aumento de los aranceles por parte del gobierno de Estados Unidos ha sido la falta de reciprocidad en las relaciones comerciales bilaterales, las que se evidenciarían en tasas arancelarias y barreras no arancelarias dispares, y políticas económicas de sus socios comerciales que suprimen los salarios y el consumo internos. Todo esto se reflejaría en los grandes y persistentes déficits comerciales, los cuales, en opinión del gobierno de EE.UU., han provocado el debilitamiento de la base manufacturera del país. 

Un poco de historia, antes del análisis.

¿Quién ha promovido la liberación del comercio internacional?

Desde 1934 la evolución de la política comercial de EE.UU. ha estado centrada en la reciprocidad, donde el país buscaba acuerdos para reducir tarifas arancelarias con socios comerciales clave. Entre 1934 y 1945 se firmaron 32 acuerdos bilaterales. Entre 1947 y 1994, los países participantes participaron en ocho rondas de negociación, que resultaron en los Acuerdos Generales sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT) y siete rondas posteriores de reducción arancelaria, entre las cuales está la Ronda Tokio. Posterior a la segunda guerra mundial se pensaba -¿inocentemente?- que, si Estados Unidos lideraba el mundo en la liberalización de las barreras arancelarias y no arancelarias, el resto del mundo seguiría su ejemplo.

Los países miembros de la Organización Mundial del Comercio (OMC) acordaron consolidar sus aranceles sobre la base de la nación más favorecida (NMF). El objetivo del principio de la nación más favorecida fue evitar que los países traten de manera más favorable a algunos socios que a otros. Así, un arancel se aplica de manera uniforme a todos los miembros de la OMC. Cualquier ventaja que se conceda a un producto de un país se debe conceder a todos los productos similares de los demás países miembros de la OMC (El arancel NMF no incluye los aranceles preferenciales que se establecen en acuerdos de libre comercio). Lo que no acordaron fue llevar los aranceles a niveles igualmente bajos ni aplicar aranceles sobre una base recíproca. En consecuencia, según la OMC, Estados Unidos tiene uno de los aranceles NMF promedio simples más bajos del mundo, un 3,3%, mientras que muchos de sus principales socios comerciales, como Brasil (11,2%), China (7,5%), la Unión Europea (5%), India (17%) y Vietnam (9,4%) tienen aranceles promedio simples significativamente más altos.  Estos aranceles promedio de NMF ocultan discrepancias mucho mayores entre las economías en los aranceles aplicados a productos específicos. 

Además, existen barreras no arancelarias que tampoco siguen el principio de reciprocidad, tales como, restricciones de licencias, barreras técnicas y medidas sanitarias. También se observa una inequidad en las políticas internas de otros países, como las prácticas cambiarias y los impuestos.

Este desequilibrio ha tenido asociado déficits comerciales persistentes para EE.UU., los cuales han aumentado 40% en los últimos 5 años, alcanzando los US$1,2 trillones en 2024. 

Volvamos a analizar el aumento de aranceles. 

Según un informe emitido por la Casa Blanca, el resto del mundo impone a EE.UU. aranceles equivalentes a 73%, incluyendo manipulación de monedas y barreras al comercio. En contraposición, EE.UU. impondrá al resto del mundo, tras la última orden ejecutiva emanada por el presidente Trump, un arancel equivalente al 37%. ¿Le parece a usted que es algo muy irracional?

Veamos algunas comparaciones entre países ricos. La Unión Europea -que es el bloque donde EE.UU. tiene el segundo déficit comercial más grande, con US$ 208 mil millones- impone a EE.UU. un arancel equivalente a 39%; EE.UU. aumentó su arancel a 20%. Japón le impone 46%; EE.UU. lo aumentó a 24%. Reino Unido le impone 10%; EE.UU. igualó dicho arancel.

Un caso especial es China, país con el cual EE.UU. tiene su principal déficit comercial (US$ 279 mil millones). China le impone a EE.UU. un arancel promedio equivalente de 67%; EE.UU. aumentó su arancel equivalente a la mitad (34%).

Ahora bien, ¿son la falta de reciprocidad y la asimetría de aranceles entre EE.UU. y el resto del mundo, razones de peso desde el punto de vista económico para responder con un arancel de represalia? ¿Es una razón de peso fortalecer una alicaída producción interna? En principio, no. Un arancel se puede comparar a un aumento en los costos de transporte: si otros países “dañan sus carreteras y puertos”, no hay necesidad de hacer lo mismo. Responder con aranceles de represalia empeoraría aún más la situación.

 Si lo que se busca es crear o mantener empleos vía aranceles, en el fondo es mantener empleos ineficientes donde quizás no haya ventajas comparativas, pudiendo crear problemas de estanflación peores que la creación de empleo ineficiente por la vía de la política fiscal o monetaria.

Si lo que se busca es “cuidar”, por razones ajenas a la economía, alguna industria clasificada como “estratégica”, los economistas no tienen mucho que decir en este caso, ya que las decisiones escapan del ámbito técnico. Con todo, un subsidio a dicha industria sería mejor que un arancel, porque haría que el precio interno del producto bajara al precio internacional, en lugar de elevar el precio del consumidor hasta igualarlo al costo interno de producción. Sin embargo, en este caso estamos hablando de industrias puntuales –estratégicas- y no de todo el sector manufacturero. Lo mismo se aplicaría a una industria “infantil”, donde un arancel temporal permitiría desarrollarse en su producción hasta lograr la eficiencia tecnológica.

Finalmente, me quiero referir al argumento que plantea que la lógica detrás de esta inequidad arancelaria es que las economías ricas tienen aranceles bajos y las pobres tienen aranceles más altos, con el fin de que estos últimos potencien su sector exportador.  La “vuelta de mano” –se plantea- es que estos países pobres compran a los ricos productos caros con mayor valor agregado. “Nosotros les vendemos cobre, vino y fruta, y les compramos maquinaria, computadoras, autos”, es la caricatura de ejemplo. ¿En qué lugar clasifica usted a la Unión Europea, Japón e Inglaterra, donde también se observan inequidades arancelarias con EE.UU.? En el caso de las economías más atrasadas o “jóvenes”, se puede desarrollar un argumento a favor de una protección moderada para acelerar las tendencias de largo plazo económicamente deseables, en las cuales se expanda su frontera de posibilidades de producción en los sectores donde se requiera una protección… y aquí el punto clave, temporal.

Escenarios posibles.

¿Habrá represalias arancelarias relevantes por parte de otros países? No lo veo como escenario posible, toda vez que la señal de Trump ha sido clara y a nadie le conviene una segunda o tercera ola de aumentos de aranceles.

Lo que sí quizás ocurra es -agregándose a esta guerra comercial- una guerra de monedas, donde países busquen devaluar sus monedas para morigerar los efectos del aumento en los aranceles y hacer más competitivas sus exportaciones. Pero no debería permanecer por mucho tiempo, dado el costo y efectos colaterales.

Asumamos que Trump sabe que aumentar aranceles no es el óptimo económico. ¿Cómo abordar, entonces, las desigualdades arancelarias, si cada vez que se plantea el problema se bloquean las soluciones? La única razón que validaría un arancel de represalia es enviar una señal clara y potente, disuadir al resto de elevar aún más los aranceles y comprometer en el acto una nueva ronda de negociación en la cual se evalúen todos los aranceles, de lado y lado. Este sería un escenario probable: una treta; pero si la treta no funciona, no hay nada más perjudicial para la popularidad de un país en el extranjero como la reputación de ser un país de elevados aranceles; y si funciona, nadie dará las gracias.

 

Iván Rojas Bravo

Censo 2024 y reforma de pensiones

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2025/04/05/censo-2024-y-reforma-de-pensiones/

Uno de los resultados del censo 2024 que más comentarios ha generado ha sido la caída en la tasa de natalidad (y sus consecuencias), la cual se encuentra entre las más bajas del mundo. Y eso que aún no llegamos a ser un país desarrollado. La fecundidad en Chile sigue bajo el nivel de reemplazo generacional. La Tasa Global de Fecundidad de 2022 llegó a 1,25 hijos y, según datos provisionales, la de 2023 se redujo a 1,16, la más baja en la historia de Chile.

Por otra parte, la población envejece y vive más tiempo. Actualmente la esperanza de vida al nacer en Chile es de 81,3 años. En solo 32 años, la población de mayor a 64 años se más que duplicó, pasando de 6,6% en 1992 a 14% en 2024, mientras que la población menor de 15 años se redujo a casi la mitad, desde 29,4% a 17,7% en igual periodo. El Índice de Envejecimiento (cantidad de adultos mayores por cada 100 menores de 14 años) subió 254%, pasando de 22,3 en 1992 a 79 en 2024. El porcentaje de hogares compuesto solo por adultos mayores pasó de 4,3% en 1992 a 11,6% en 2024.

La tendencia de las cifras anteriores no es sorpresa. La cuantía del cambio, quizás. Pero se veía venir. Y este es, lamentablemente, el oscuro panorama de “contexto” que la reforma de pensiones no consideró.

El problema de las pensiones es, en esencia, un problema económico derivado de un escenario demográfico cambiante. El mercado de capitales, en su esencia más pura, no está para solucionar un tema demográfico. Pero sí puede ayudar. Tener claro lo anterior, cosa que no es tan evidente, nos hace tener conciencia de las variables relevantes y dimensionar el alcance y limitaciones del propio sistema de pensiones y de cualquier (des)ajuste al mismo.

En la última reforma al sistema de pensiones, ¿se corrigieron al alza las edades de jubilación de hombres y mujeres, y se dejaron parametrizadas a los aumentos en la esperanza de vida? No. Cuando se diseñó el sistema de capitalización individual, se estimaba una esperanza de vida de 10 años post pensión; cuatro décadas después hay que financiar el doble de años.  La reforma de pensiones ni siquiera hizo un ajuste gradual en este parámetro estructural. Y la esperanza de vida va a seguir aumentando. Una buena noticia que sin duda trae desafíos en políticas públicas.

Las expectativas de vida reales no han sido consideradas en forma íntegra en la estimación de las rentas vitalicias que ofrecen las compañías de seguros de vida a los pensionados. Y la reforma tampoco aprovechó la oportunidad para hacer un ajuste.

La reforma tampoco puso los incentivos en aprovechar la mayor esperanza de vida y su consecuente capital humano formado, postergando la edad de jubilación; al contrario, inventiva la pensión anticipada.

En lo referente a la parte solidaria del sistema, la reforma no simplificó el sistema de pensiones, sino que le agregó mayor complejidad en términos de económicos, de operación, evaluación, transparencia y análisis. Se estableció un impuesto al trabajo “con cargo al empleador” (término marketero que no considera la elasticidad precio del empleo para determinar quién es realmente el que paga dicho impuesto), cuya administración estará a cargo de una entidad llamada Fondo Autónomo de Protección Previsional (FAPP), en vez de entregar esta ayuda a los pensionados necesitados con cargo a impuestos generales, y así dejar “limpio” el sistema de capitalización individual y con derechos de propiedad claros y transparentes.

Por otra parte, se sigue cometiendo el error conceptual de hacer estimaciones utilizando retornos esperados en vez de utilizar el Equivalente Cierto de los mismos. A estas alturas, después de todas las advertencias dadas, este error es consciente y premeditado, y no hace más que alimentar ilusiones y alejarse del diseño original de operación en un ambiente seguro.

La reforma tampoco abordó el grave problema que existe con las rentas vitalicias que ofrecen las compañías de seguros, las cuales sobreviven gracias a la ficción contable que bondadosamente la Autoridad permite mediante normativa supuestamente técnica y compleja, en la cual se subvalorizan las deudas por pagar a los pensionados, al no considerar la real esperanza de vida y la correcta tasa de descuento libre de riesgo. Se perdió una oportunidad de oro para desnudar y regularizar diplomáticamente esta situación, calcular bien el patrimonio contable que se esfumaría en cada compañía de seguro y exigir los cuantiosos aumentos de capital en un plazo razonable.

La reforma perdió la oportunidad de sincerar los problemas reales y abordarlos. Más bien los esconde, complejiza el sistema y sigue haciendo promesas que ni el mercado de capitales, ni los cambios demográficos, ni las finanzas públicas van a poder solucionar. En 10, 15 o 20 años más no solo vamos a seguir hablando de estos mismos problemas aún más graves, sino que nacerán otros nuevos. Y todos vamos a estar más viejos y más pobres en nuestra cuenta de capitalización individual. Ah, y por cierto, el Estado tendrá una gigantesca deuda contingente por pagar a los pensionados.

 

Iván Rojas B.

Recompra de acciones de LATAM y señales al mercado

Columna censurada por El Mostrador.

Publicada por www.desenfoque.cl 

https://desenfoque.cl/2025/03/31/recompra-de-acciones-de-latam-y-senales-al-mercado/

Recientemente la compañía LATAM anunció un programa de adquisición de acciones de emisión propia por hasta el 1,6% de las acciones, el cual tendrá como objetivo la distribución de recursos a los accionistas y la inversión en acciones de propia emisión.

¿Cuándo suelen las compañías realizar recompra de acciones? La recompra de acciones es una alternativa a un dividendo extraordinario, de una sola vez. Este procedimiento envía una señal potente al mercado respecto del precio de la acción, debido, esencialmente, a las asimetrías de información que existen entre la administración (que posee un mayor nivel de información respecto de la empresa) y el mercado. En concreto, un anuncio de recompra de acciones, en general, envía información al mercado en relación a que la administración considera que el precio de la acción está subvaluado. De manera opuesta, un anuncio de emisión de acciones enviaría una señal contraria.

La teoría económico-financiera establece que los mercados son eficientes y, por lo tanto, todos los activos -en este caso acciones- estarían correctamente valorados de acuerdo a su relación riesgo-retorno. En consecuencia, la compra o emisión de acciones debería ser un ejercicio de VAN=0. Sin embargo, cuando los “insiders” tienen información que el mercado no posee, existe un fuerte incentivo para aprovechar dicha asimetría: la recompra o emisión de acciones deja de ser un ejercicio con VAN=0.

Con existencia de asimetrías de información, la fuerza informativa de los flujos patrimoniales puede superar, incluso, a otras fuentes de información de la firma, tales como, estados financieros oficiales e informes de analistas.

Sin embargo. la recompra de acciones no siempre lleva a que aumente el precio de la acción. La compañía debe evitar enviar información contradictoria al mercado. Por ejemplo, si hay financiamiento con deuda, debería dejar claro lo que implica y cómo se pagará dicha deuda. También, se debería evitar que el controlador o administradores participen de la recompra, vendiendo acciones.

En el caso de LATAM, si la recompra es percibida como una buena noticia por los inversionistas y tiene un efecto positivo en el precio de la acción, la pregunta es, ¿a cuáles accionistas beneficia? Respuesta: a los actuales, por supuesto. ¿A quiénes no alcanzó a beneficiar? A los que ya no lo son, en particular, a los accionistas minoritarios que quedaron en el camino producto de la reorganización.

Hagamos memoria. El proceso de reorganización de LATAM se hizo a contrarreloj. ¿Por qué? El propio Directorio señaló que “la posibilidad que los acreedores decidan ejercer acciones de cobro forzado y la imposibilidad de curar incumplimientos”, entre otros aspectos, “llevaron a considerar como mejor alternativa una reestructuración reglada”. Así, “resultó necesario obtener una suspensión temporal de ejecución que evitara demandas de los acreedores y otras partes interesadas y, al mismo tiempo, continuar operando con sus principales activos, proveedores, partes financistas, reguladores y trabajadores, mientras se estructura una reorganización que haga viable financieramente a la compañía en un escenario post pandemia”.

¿Pero por qué un procedimiento como el Chapter 11 -donde se supone que todos los acreedores reciben un trato justo, independientemente de que sean extranjeros o locales, donde se supone que todos los acreedores cuentan con la misma información y la misma oportunidad de presentar peticiones y objeciones, y, en definitiva, donde todos los acreedores pueden emitir un juicio informado sobre el plan de reorganización- generó tanto malestar en los acreedores? Quedó la sensación de que los controladores se “arreglaron los bigotes”, desangrando a los acreedores, y dentro de ellos, los acreedores nacionales sintieron que se les trató de forma injusta, inequitativa y arbitraria.

En definitiva, resultó que una empresa con patrimonio contable negativo, mediante una serie de acuerdos se favoreció a la familia Cueto y a sus socios por sobre el resto de los acreedores e inversionistas, logrando una reestructuración donde el pacto de accionistas dejaría a los Cueto y sus socios con cerca del 30% de la compañía. Y los minoritarios antiguos… esos sí perdieron.

Y no solo los minoritarios. Porque LATAM adeudaba US$ 500 millones a AFP, compañías de seguros y otras entidades locales. Y para ellos, el plan involucraba aceptar un recorte de 80% de la deuda.  

Es entendible que en un proceso de reorganización haya pérdidas para las partes. Pero, ¿fue lo mejor para los acreedores nacionales y minoritarios los acuerdos que se llevaron a cabo en Estados Unidos y donde ellos no participaron? Para los controladores, parece que sí.

En el juego de las inversiones, a veces se gana y otras se pierde. Y cuando se pierde válidamente, es sin llorar. Lo lamentable en este caso es ver como ex minoritarios y acreedores mirarán de lejos el repunte de lo que fue su inversión, la que pudo no haberse esfumado si se hubiese tratado de una forma más equitativa.

 

 

Iván Rojas B.